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新能源车热管理系统要求更高、更复杂，规模随新能源车高增，内外销均有百亿市场可期 内销百亿市场：新能源热管理中压缩机单车价值约2000元，对应内销市场的量级约为62亿（2021年）-180亿 （2025年），整个热管理系统单台车价值量约6000元，对应内销量级则为186-540亿元 ；

外销百亿市场：除中国外假设全球新能源车的销量2021-2025年保持40%增速至1000万辆，则海外新能源车的热管 理系统和压缩机到2025年的市场规模预计达600亿/200亿元。

未来增值机遇：主动电池热管理、空调系统提效、高电压水冷零部件、轻量电池组保护、空气净化等增值服务。

新能源车热管理格局：各有所长，各层级主体相互渗透

壁垒与格局：总成-阀泵压缩机-换热设备-配件；

系统总成：电装、法雷奥、翰昂、马勒垄断，2020年前四大巨头占据全球近70%市场份额；

阀：精密度要求下壁垒较高，国内三花领衔；

压缩机：最核心部件，龙头+三电、奥特佳、日立等，格局较阀类相对分散；

其他配件：换热设备、内机、泵、配件等壁垒相对较低，银轮、拓普等产品成熟市占率较高；

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产业链趋势：各级主体相互渗透，传统Tier 1或受挤压

整车厂直接对接零部件：以特斯拉等为代表的整车厂直接绕过总成商对接零部件企业 ； Tier 2 零部件企业产品延展：高技术壁垒产品掌握后，逐步向总成、模块化产品进军。

聚焦压缩机——格局：主要国际客户/竞争对手

外资龙头把握传统燃油车，新能源车玩家增多

全球-全口径：全球约8000万套汽车压缩机基数下，根据各家收入推导，龙头份额依然较高，预计电装、翰昂等 四大龙头占60%+ ；

中国-新能源：电装和翰昂等龙头仍处于强势地位，合计60%+；奥特佳2020年产能45万（15%）、三电根据收入结 构和产能划分预计20万（6%）、海立20万（6%）、美的等小个位数。

3.海信收购三电控股： 热管理龙头有望实现底部反转

收购日本三电进军车用热管理

日本三电控股是压缩机龙头，同时也在热管理系统总成中占据市场份额。 三电株式会社原主业以商用制冷整机为主，三电为集团旗下汽车空调设备部门，主要产品包括车用空调压缩机、 各类换热器和空调内机单元。车载空调压缩机2019年全球销量1424万台，主要客户包括本田、福特、日产等。 2020年由于疫情影响，收入下滑33%至82亿人民币，利润亏损至27亿人民币 ； 2020年6月三电启动事业再生调解程序，对外定增以偿还债务并获得再发展机会。海信家电2021年6月完成对三电 75%表决权的收购，对价约13亿人民币。

三电控股：产品有积淀，研发持续发力

研发与生产领域保持了领先地位

产品基础牢固：在电动车方面2009年即推出了电动压缩机，此后经历4代迭代，产品基本覆盖乘用、商用的各排 量产品矩阵。产品在主要参数方面保持行业前列，同时也在推进R744机型、预计2024推出800V平台压缩机 ；

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研发强度稳步提升：由于此前体内存在贸易、商用等业务，三电研发费用的历史水平并不高，但近年在电子压缩 机、系统总成和电动车领域的研发不断增强，2020财年研发费用提升至4.1%；

产能全球布局：在全球范围内均具备产能，其在中国拥有上海、天津、沈阳、苏州、重庆、台北等分公司， 2021年9月已在重庆建立全新的空调系统研发中心。

存量客户的品牌优势稳固

传统车企客户奠定扎实口碑 。公司欧洲客户覆盖较广，2020年前两大客户大众和戴姆勒收入占三电收入14%、12%；美国主要客户包括福特、通 用、克莱斯勒等；同时在日本拥有本田、铃木等整车客户；中国则以参股的形式（华域控股的华域三电，三电持股43%）与上汽、长城、广汽等客户在压缩机和空调系统等 领域维持长期密切合作； 控股企业天津三电、重庆三电等则主要在HVAC、配件等与国内外Tier 1厂商保持合作。

国内拓展：依靠华域三电龙头地位，推进各类新能源客户

国内传统车企客户奠定扎实口碑 。三电1990年即与上汽旗下华域汽车成立合资公司华域三电，主营国内汽车空调压缩机业务。华域三电在传统压缩 机领域同样保持市场领先水平，2020年汽车压缩机销量778万台。收入则在疫情后实现恢复性增长； 新能源产能拓展，出货量稳定提升：华域三电拥有电动压缩机自有产能，总产能预计超20万台。2020年电动压缩 机批量供货15.8万台； 客户囊括各类车企：2020 年成功为上汽乘用车、上汽大众、上汽大通、沃尔沃、长城汽车、广汽集团、江铃汽 车等混动、纯电相关车型提供配套。

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海外拓展：存量客户纯电动望贡献增量，潜在客户有提升空间

传统车企大客户仍存拓展机遇，新客户积极对接 。 存量客户中传统龙头如戴姆勒早在2009年即和三电有混动车S400的电动压缩机合作，同时也拥有宝马等相对成熟 的客户。其中传统客户车型中混动占比相对较高，纯电动车型有望成为未来新能源拓展的一大增量； 增量方面在燃油车合作密切的大众、福特、通用等目前尚未开拓（大众在海外的ID系列主要是R744冷媒，采用翰 昂压缩机） ；以特斯拉为代表的新兴厂商目前采用翰昂（Model S/3）和电装（Model S/3/Y），其冷媒也为传统R134a和 R1234yf，因此同样具备切入机遇。

三电的差距和可提升空间——海信入主带来的提升

流动性提升：三电增发后获得214亿日元，同时通过事业再生调解程序获得630亿日元的债务豁免，原有1008亿日元的净负债压 力有效缓解；

产品与市场多维度协同强化：压缩机领域的研发、生产和供应链进一步协同优化成本和产品竞争力； 市场协同，海信在零部件领域已经获取比亚迪、一汽、二汽等客户，也有助于三电空调系统在国内外进一步进行 客户拓展。

三电提升路径——几个关键的问题

为什么公司收入指引只有个位数而利润弹性很大？ 三电传统燃油车业务占比非常高，因此油车和新能源车有此消彼长的交接时间 ； 2020-2021年疫情、成本等多因素使盈利能力维持低位，2022年起，除了外生影响的减弱，新能源产品占比的提 升+海信入主后的效率提升+采购供应链等协同可以给利润端带来更大的弹性 ； 具体来看，油车为主时期，参考自身和各龙头稳态毛利率18%，净利润率5%；第一步先回到原有盈利中枢，第二 步结构性有望进一步提升 ；

三电切入新能源的机会和挑战？成功可能性？ 油车压缩机→新能源压缩机的不同之处有二： 1、机遇——产品与技术：需要空调电子压缩机的技术加持，三电+海信具备协同优势，而单纯油车企业 的活塞 皮带轮压缩机转型会更吃力； 2、挑战——客户与时间：产品稳健性与测试周期是所有厂家的硬性壁垒，三电的优势则在于传统车企（大众、福特 等）的资源和关系优势 。目前三电已经在部分大客户取得阶段性进展。

海信并购整合历史业绩优秀

海外并购管理和协同实现自我证明：海信集团1996年即在南非投产了海外产能，此后集团层面上先后进行了多起海外并购（2000年收购韩国大宇的南 非工厂、2015年收购夏普墨西哥工厂、2018年收购东芝影像），积累了充分的经验 ； 2018 年海信家电并购斯洛文尼亚家电龙头Gorenje，通过营销协同、产销模式变革等方式显著改善其经营情况并 在2020年实现盈利；另外，2019年海信将日立空调注入后，日立收入利润也取得长足发展。

海信国企改革落地，治理效率有望进一步提升

混改落地，母公司引入战投青岛新丰 ： 2020 年 12 月 24 日青岛新丰以现金 37.5 亿元对公司母公司青岛海信集团控股增资。增资后青岛新丰及一致 行动人合计持有公司股份 27%，青岛市国资委持股26.8%，完成国企混改 ；青岛新丰实控人旗下海丰国际是货船航运服务商，一方面有望在外销领域实现资源协同，另一方面混改完成也有 利于海信整体运营和管理的提效，激发员工积极性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）